一家生长激素行业的龙头企业

1、10年股价40倍

人类有些社会活动（如求职等）通常有隐性身高要求，若过于矮小，甚至会被排除在竞争以外。相信不少人都曾为自己身高感到过困扰，假如再长高10公分，人生境遇会不会截然不同？

人的身高与大脑垂体生长激素分泌高度相关，现代医学利用生长激素可以对身高进行人为干预。15岁之前，注射生长激素1年可增高10公分左右。这对矮小症者具有很大的吸引力。甚至有些孩子在班上身高只是偏矮，父母也希望激素干预。于是，生长激素具有一定可选消费品属性。

长春高新就是一家自主研发生产生长激素的龙头公司，提供粉针、普通水针、长效水针三种类型的产品，领先国内同行业5-10年。技术领先，得益于公司的核心技术人员金磊博士。金博士本科毕业于北京大学，博士毕业于加州大学。年，他发明的“金磊大肠杆菌分泌型技术”，荣获了当年美国生物学界的奖——克莱文奖。

随着人们生活水平的提高，公司的业绩出现了爆发式增长，过去10年股价上涨40倍。

长春高新是一家控股型公司，制药业务收入和利润占比均超过85%，房地产占比均在10%上下，但资本市场按照生物制药企业给估值。生物药（金赛的生长激素+百克的疫苗）利润占比80%左右，且呈现高增长态势，是公司的主要驱动力。本着重要性原则，我们重点分析一下金赛药业和百克生物。

图：长春高新股权结构与核心子公司

2、金赛药业

主要产品线

生长激素：现阶段生长激素在金赛药业收入利润占比超过80%，是金赛药业的核心产品。年成立，年上市首个国产人生长激素粉针，年推出亚洲首个生长激素水针，年推出全球首个长效型重组人生长激素，现成为国内生长激素龙头企业。

辅助生殖：重组促卵泡素为核心，生长激素、曲普瑞林等产品也应用在辅助生殖领域。

图：金赛药业产品列表

生长激素行业的特点

高客单价、低渗透率：重磅药特点，通常用药人多（蒲地蓝）或单价贵（靶向药）。长效剂型患者年用药金额15万元，水针剂型5.5万元，粉针剂型2.0万元，客单价较高。生长激素在国内至少有万适用人群，累计治疗患者30万人，累计市场渗透率不到10%。另外，生长激素还具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，所以适应症还在逐步拓展。美国生长激素的超适应症使用比例在30%左右，每年使用生长激素抗衰老、增强肌肉的人数多达30万。

高粘性：跟治疗糖尿病的胰岛素类似，生长激素使用具有很高的粘性，服药期间不能换别的产品。金赛药业从售前的患者筛选，到引导就诊，到医生处方-院外拿药，以及后续的用药回访，做到了销售全流程介入，整个流程都做到了闭环。

医保控费的影响

生长激素85%自费支付，70%来自于院外销售，医保依赖度低。作为儿科第一大药品，不受药占比和医保控费影响。自费比例高，医保依赖度低的原因主要是：1）短效粉针+水针为医保产品，但医保适应症为儿童原发性生长激素缺乏症，实际诊断中确诊困难，超适应症人群较难按照医保适应症进行报销；2）就诊模式采用门诊就诊+院外取药模式，非住院患者较难享受医保。

行业格局

国外格局：市场规模30亿美元，诺和诺德+辉瑞+默克+罗氏+礼来5个主要企业。诺和诺德的生长激素在NordiPen注射器帮助下的市场份额提升到44%，连续6年全球销售额第一。

国内格局：年出厂价大约65亿元规模（金赛48亿元+安科9亿+其他8亿）。年粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为38%、61%和1%。整体来看，生长激素在研企业数量较少，目前竞争格局有望维持。

金赛药业的竞争策略

依靠一代粉针剂型，低价打击对手，金赛药业在长效剂型获批当年对分针实行降价。依靠二代水针剂型赚取利润。依靠三代长效剂型独家技术压制，5-10年内仍有较大市场优势。

未来3年金赛药业生长激素销售规模估算

年国内治疗人数11万人左右，假设-年复合增速40%，年治疗人数将接近30万人，以金赛药业72%市占率计算，销售收入可以做到亿元左右（21.6万人*6万元/人）。

3、百克生物

百克生物年成立，主要产品有水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（vero细胞）和鼻喷流感疫苗，其中狂犬疫苗由百克生物年收购而来，鼻喷流感疫苗年2月获批上市。年百克生物营收和净利润分别达到10亿元、1.75亿元。

水痘疫苗

百克生物是国内市占率较高（前几年第一，去年第二）的水痘疫苗厂商。在两针法的普及以及长生生物退出之后，近几年收入可以继续维持。年收入7亿元左右。目前只有荣盛生物、长春祈健、百克生物和上海所四家企业生产，百克生物的市占率大约1/3。

鼻喷流感疫苗

采用鼻腔喷雾的方式给药，减少了注射次数，容易被儿童接受，提高接种方便性。阿斯利康的同类产品FluMist顶峰销售额3亿美元。百克生物的三价鼻喷冻干流感减毒疫苗已于年3月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗，适用年龄段为3-17岁。

国际合作开发

百克生物与国内外多家企业在疫苗领域开展合作。年12月，公司与百克生物共同向瑞宙生物投资2.9亿元，进行肺炎结合疫苗的研发；年8月，百克生物与俄罗斯FORT公司签署协议，FORT为百克生物提供在中国境内使用的一种预防麻疹、腮腺炎、风疹的联合活疫苗的独家专有技术许可；年10月，公司与美国CyanVac共同设立合资公司。

4、公司财务分析

先看公司的资产负债表摘要。

年底其他应收款11.7亿元，占总资产9.2%，欠款方长春高新技术产业开发区管理委员会的欠款，主要由高新地产旧改项目所形成的前期土地拆迁款。

现金流量表摘要。

经营活动现金流与营业收入、净利润基本匹配。除了开发房地产以外，公司还有15亿富余现金购买理财产品。归根结底，金赛药业给公司带来了充沛的现金流。

利润表中的几个重要财务指标。公司的业绩增长主要来自于内生增长，而非外延并购。-年公司营收从11.7亿元增长至73.7亿元，年复合增速22.7%，归母净利润从0.9亿元增长到17.8亿元，年复合增速40.0%。成长性很好。

图：-Q1，公司营收增长情况

图：-Q1，公司净利润增长情况

-年公司营收分产品、地区情况（单位：元）

-年，公司净利率、毛利率情况

-年，公司ROE情况

-年，杜邦分析下对公司ROE拆分

公司ROE的上升主要来自于销售净利率的增长，与此同时权益乘数出现大幅下降。公司的资本回报率算得上优秀。

5、公司估值

华东地区经济发达，年公司生长激素销售额达到23亿元，占营收31%。长期看，人们收入水平提高后，必定会追求高品种的生活，生长激素的市场渗透会逐渐提高。中期看，对比欧美市场公司的长效生长激素营收占比会越来越大，预计会实现从3亿到30亿快速增长。与此同时，生长激素适应症也将从原发矮小向更多适应症扩展。短期看，年底收购金赛药业29.5%股权，今年上半年业绩增速70%以上，股价年初以来已经翻倍，目前PE64倍，PEG1.1倍，不算便宜，也不是贵的离谱。

目前政府对股市非常重视，但希望机构主导行情。机构投资者看重企业的基本面，所以类似长春高新这样的公司股价将十分坚挺。不过，股市永远存在风险，投资必须谨慎。

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